资本市场的聚光灯，过去几年几乎都在追逐肿瘤ADC、GLP-1减肥药等明星赛道。
就在这片热闹的红海之外，一家瞄准慢性肾脏病的生物制药企业，悄然聚拢了腾讯、礼来亚洲、正心谷等明星企业和投资机构，并在刚刚完成IPO。发行价定为22.6港元/股，全球发售5675.54万股H股，开盘大涨85.84%，截至发稿，市值近150亿港元。
它就是礼邦医药（江苏）股份有限公司。
招股书显示，礼邦医药位于扬州市。截至最后实际可行日期，该公司的临床及临床前产品组合由一款核心产品AP301和六款其他候选产品组成，具体包括：一款临床后期候选产品AP306、一款临床前期候选药物AP303，以及四款临床前候选药物AP308、AP304、AP305和AP307。其中，核心产品AP301已被中国列为一类新药。
2024年、2025年该公司营收分别为653万元、3056万元；毛利分别为238.5万元、1344.6万元；年内亏损分别为3.35亿元、7.52亿元；经调整净亏损分别为2.86亿元、3.81亿元。
在商业化尚未真正展开之际，顶级资本为何愿意押注一家聚焦慢病领域的Biotech，并坚持长期陪跑？此次敲钟之后，礼邦医药又将如何把实验室里的数据，变成医院药房中能够被患者和支付端接受的产品？
资本押注：八年八轮融资，腾讯系是第一大外部股东
打开礼邦医药的股权架构，几乎就是一部顶级资本的长期陪跑史。
在资本阵容方面，招股书显示，截至上市前，腾讯系通过广西腾讯及Perfect Ten持有11.73%，是公司第一大外部机构股东；礼来亚洲基金持股8.34%，正心谷持股6.40%，GIC旗下Cliff Investment持股4.48%。
在长期陪跑方面，自2018年5月完成天使轮融资、投后估值600万美元起，礼邦医药共经历8轮融资，累计吸金约20亿元人民币。到2025年10月的融资时，公司估值已升至37.79亿元人民币，每股成本13.35元。
不过，估值曲线的另一面，是一张一度承压的资产负债表。2024年底，礼邦医药的流动负债净额高达15.55亿元，净负债为13.41亿元；到2025年底，公司净资产则转为5.03亿元。
这并非经营业绩突然反转，而与历史融资条款的调整直接相关。由于既往融资中的对赌协议，公司背负了普通股赎回负债。2025年9月交表前夕，投资人同意不可撤销地终止普通股的一般赎回权，19.76亿元的赎回负债被终止并计入其他储备。对礼邦医药而言，这一步解决了上市前最尖锐的资本结构问题。
与此同时，在Pre-IPO投资者合计持股72.76%的情况下，创始团队仍维持了控制力。创始人夏国尧博士与田劲医生，通过Aleyuan等持股平台、扬州礼悦和上海沅悦等员工激励平台，并借助《一致行动人协议》，以持股24.50%的单一最大股东集团身份掌握公司基本盘。
上市前的内部激励，也在财务报表上留下了明显痕迹。2025年，礼邦医药行政开支从2024年的6211万元增至2.51亿元，主要归因于向行政人员支付的以股份为基础的薪酬增加。值得注意的是，当年全公司层面合计确认了2.61亿元以股份为基础的付款，大幅推高了各项期间费用。若剔除普通股赎回负债利息、这笔非现金期权费用以及上市开支，礼邦医药2025年的经调整净亏损为3.81亿元。数字背后，是一家为下一阶段商业化配置人才与激励的Biotech，正在为未来付出的当期成本。
为何是慢性肾病？高磷血症市场的刚性需求与治疗缺口
在资本助力与内部股权结构调整的背景下，礼邦医药得以顺利推进到IPO。然而，一个更根本的问题随之浮现：资本真正押注的，究竟是什么？
答案并非拥挤的抗肿瘤赛道，而是一个被长期低估的细分领域——慢性肾病。这一选择背后，是对患者规模、需求刚性及治疗缺口的判断。据招股书，2025年全球CKD患者已达8.02亿人，中国达1.238亿人；更关键的是，其中5%–10%的患者将在5年内进展为终末期肾病，而绝大多数终末期患者将不得不依赖终身透析。
进入透析阶段后，高磷血症成为患者必须面对的并发症之一。血磷升高容易引发心血管死亡，但中国透析患者中，仍有76%的人血磷未达标，显著高于美国的52%。临床痛点十分具体：现有主流降磷药中，例如司维拉姆，患者每日常常需吞服8至12粒大药片；而碳酸镧等药物虽片数较少，但必须咀嚼服用。这些药物均伴随腹泻、便秘等胃肠道副作用，长期依从性因此严重受限。
正是这种刚性需求与长期未被满足的依从性缺口之间的剧烈反差，构成了资本敢于下注的核心逻辑。针对这一痛点，礼邦医药将AP301定位为降磷领域的基石产品。AP301是一款铁基磷结合剂，从美国Vidasym引进，通过阿拉伯胶包裹铁离子，不被全身吸收、无需咀嚼，从根本上改善了服药体验。
中国Ⅲ期临床数据显示，到第12周，AP301使血清磷降低2.22mg/dL，展现出相对于碳酸司维拉姆（2.17mg/dL）的非劣效性；日均暴露剂量为6.52g，亦低于碳酸司维拉姆的7.56g。在52周长期观察中，AP301的高应答率达到66.7%。
另一款核心管线AP306，则瞄准了不同的作用机制。该产品授权自日本中外制药，并非在肠道内物理结合磷，而是通过抑制泛磷酸盐转运蛋白，主动阻断肠道吸磷。II期数据显示，AP306的平均降磷幅度为2.51mg/dL；到第7至第8周，接近95%的患者血磷达标，且每日仅需服用2至3片小药片。2024年6月，该产品获得国家药监局突破性疗法认定。
两款降磷产品如何避免左右手互搏？
同时手握AP301与AP306两款适应症高度重合的降磷重磅产品，礼邦医药如何化解自相蚕食市场的风险？招股书给出了明确的商业化分层策略。
AP301基于经典的物理化学结合效应，将作为大多数患者的基础治疗方案，凭借高性价比主打大众市场。而AP306作为主动转运抑制剂，能最大程度减轻日常服药负担并提供更深度的降磷疗效，将战略性地针对难治性高磷血症或对价格敏感度较低的特定群体。通过差异化的市场准入与定价策略，两款产品试图形成市场协同。
这也是顶级机构押注礼邦医药的逻辑所在，在足够垂直、却有绝对刚需的透析并发症领域，若能做出一线、同类最优的治疗方案，终身用药患者将对应更稳定的现金流预期。问题在于，临床优势能否穿过价格、渠道与支付端的层层关卡，仍需商业化来作答。
商业化起步：营收靠代销，创新溢价还待验证
在商业落地层面，礼邦医药现在的营收主要来自一款代销药。2024年和2025年，公司分别实现营收652.5万元和3055.6万元；这部分收入全部来自独家代理罗氏的长效促红素产品美信罗（AP601）。
更值得关注的是，受限于缺乏GSP资质，礼邦医药目前无法直接向公立医院销售，这些收入100%依赖一家在港股上市的国有大型企业作为总经销商。招股书坦陈，这种代销模式虽能带来立竿见影的现金流，但也意味着公司在渠道掌控和利润分配上仍处于被动位置。
随着AP301等自研管线逐步走向商业化，礼邦医药需要回答的核心问题是：当产品从实验室走向医院药房时，那些在临床试验中展现出的优势，能否转化为被患者和支付端接受的价格？而费用端的大幅前置投入，2025年行政开支增至2.51亿元、全公司层面确认2.61亿元以股份为基础的付款，都表明这家公司正在为下一阶段密集配置人才与激励。临床数据已经交出了一份答卷，商业化的考验才刚刚开始。
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